2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称并购重组意见），2025年5月，证监会又修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称重组管理办法），一系列政策举措为上市公司并购重组提供了更灵活的制度环境，也为地方国资通过资本市场实现资产价值重估创造了有利条件。

 

2025年6月，上市公司宝塔实业股份有限公司（以下简称宝塔实业）发布公告，公司拟以重大资产置换及支付现金购买资产的方式购买宁夏电力投资集团有限公司（以下简称宁夏电投、交易对手方）持有的宁夏电投新能源有限公司（以下简称电投新能源、标的资产）100%股权。本文以该案例为切入点，深入剖析地方国资公司如何通过精心设计的重组方案，实现存量资产价值重估与运营效率提升，为地方国资公司提供经验借鉴。

 

一、宝塔实业重大资产重组案例背景
 

（一）上市公司基本面与业务困境
 

宝塔实业前身为西北轴承厂，位于宁夏，1965年建厂，1996年改制并在深交所上市，是中国轴承行业第一家上市公司。宝塔实业主要从事轴承、船舶电器的生产与销售。近年来，受行业竞争加剧、宏观经济下行等因素影响，公司轴承业务持续亏损，经营压力显著。2020年12月，宁夏国有资本运营集团有限责任公司（以下简称宁国运）作为破产重整投资人参与上市公司宝塔实业的重整投资，并取得上市公司控制权，成为控股股东。

 

从经营业绩来看。2022-2025年1-3月，宝塔实业实现营业收入分别为29,793.47万元、23,697.60万元和3,745.37万元，归属于母公司所有者的净利润分别为-16,213.34万元、-16,703.62万元和-2,447.28万元。营收规模较小，连续三年大额亏损，面临严峻的退市风险。

 

从资产质量来看。截至2025年3月末，宝塔实业资产总额108,091.52万元，主要包括应收票据及应收账款和存货等流动资产；固定资产和无形资产等非流动资产。宝塔实业资产规模小，应收账款占比高和周转效率低，资产流动性较差。

 

传统轴承业务的持续萎缩与资产质量恶化使得宝塔实业原有业务体系难以支撑其持续发展，迫切需要通过资产重组实现业务转型。

 

（二）政策驱动与地方国资战略布局
 

近年来，国务院及证监会、证券交易所等有关部门陆续出台和修订了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》《国务院关于促进企业兼并重组的意见》《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》《上市公司重大资产重组管理办法》等一系列政策文件，鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，拓宽并购融资渠道，鼓励上市公司通过并购优质标的改善资产质量、提升盈利能力。

 

作为宝塔实业的控股股东，宁国运肩负着推动宁夏地区国有资产优化配置的重要使命。宁国运旗下拥有宁夏电投等优质能源类企业，其中宁夏电投下属的电投新能源主要从事风力发电、光伏发电及储能电站的投资开发和运营管理，拥有多个已并网的新能源项目，资产质量优良、现金流稳定。在“双碳”目标背景下，新能源产业迎来快速发展期，而宁夏地区具有丰富的风能、太阳能资源，新能源项目具备较高的发展潜力与价值空间。宁夏电投将电投新能源这类优质存量资产注入上市公司，既能帮助上市公司摆脱经营困境，实现业务转型，又能借助资本市场平台，提升新能源资产的流动性与估值水平，符合宁国运推动国有资产证券化、提升资产运营效率的战略部署。
 

二、宝塔实业重组方案设计与实施路径
 

（一）重组方案总体架构
 

宝塔实业本次重大资产重组采用“重大资产置换+支付现金购买资产”的组合交易模式（以下简称本次交易），具体包括以下内容：

 

 

图1：宝塔实业重大资产重组交易示意图

 

一是重大资产置换。本次交易分为置出资产和置入资产。置出资产是宝塔实业将除保留资产（货币资金、部分长期股权投资、无形资产等）以外的全部资产负债。置入资产是本次交易对手方宁夏电投持有的电投新能源100%股权。上市公司以置出资产与宁夏电投持有的电投新能源100%股权的等值部分进行置换。置出资产的最终承接方为宁夏电投全资子公司宁夏金天制造有限公司。

 

二是支付现金购买资产。本次交易置入资产与置出资产的差额部分，由宝塔实业以现金方式向宁夏电投购买。根据评估，置入资产电投新能源100%股权评估值为80,927.00万元，置出资产评估值为46,804.00万元，差额34,123.00万元由宝塔实业在置入资产交割日起12个月内以现金支付。

 

本次交易完成后，上市公司将直接持有电投新能源100%股权，宝塔实业将剥离传统轴承业务，主营业务变更为风力发电、光伏发电及储能电站的投资开发和运营，以及船舶电器的生产与销售，实现从传统制造业向新能源产业的战略转型。本次交易涉及的行业与企业属于中国证监会《监管规则适用指引—上市类第1号》确定的“汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药、农业产业化龙头企业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、电力装备、新一代信息技术、新材料、环保、新能源、生物产业；党中央、国务院要求的其他亟需加快整合、转型升级的产业”。

 

（二）资产估值与交易对价确定
 

一是置出资产评估情况。本次交易置出资产采用资产基础法评估，截至2025年3月31日，置出资产母公司口径总资产账面价值50,824.18万元，评估价值55,617.81万元，增值额4,793.63万元，增值率9.43%；净资产账面价值42,010.37万元，评估价值46,804.00万元，增值率11.41%。本次交易作价为46,804.00万元，与资产基础法评估结果不存在差异。增值主要来源于长期股权投资评估增值，因对控股子公司采用资产基础法整体评估导致增值。

 

二是置入资产评估情况。本次交易置入资产标的电投新能源100%股权采用收益法和市场法评估，最终选用收益法结果作为最终结论。截至2025年3月31日，电投新能源归属于母公司所有者权益账面价值70,998.28万元，收益法评估值80,927.00万元，增值额9,928.72万元，增值率13.98%。本次交易作价为80,927.00万元，较收益法评估结果不存在差异。增值原因主要是新能源项目未来收益能力被看好，尤其是风电、光伏项目的稳定现金流与政策支持下的补贴收入。

 

表1：本次交易评估作价情况表

 

单位：万元、%

 

 

对于置出资产，因其为传统制造业资产且未来收益不确定性较大，采用资产基础法能够更可靠地反映其现时价值；

 

对于置入资产，电投新能源作为运营稳定的新能源企业，未来收益可预测性较强，收益法能够更好地体现其长期价值创造能力，与资本市场对新能源企业的估值逻辑一致。

 

（三）交易结构与支付安排
 

一是资产交割安排。本次交易设置了明确的过渡期损益安排，置入资产过渡期内的盈利由上市公司享有，亏损由宁夏电投承担；置出资产过渡期内的盈利或亏损均由承接方承担。这种安排有效保障了上市公司股东利益，避免过渡期资产价值波动对交易的影响。

 

二是现金支付来源。上市公司宝塔实业支付现金对价34,123.00 万元的资金来源包括自有资金、银行并购贷款等。

 

表2：本次重组的支付方式情况表

 

单位：万元

 

1、购买资产

 

 

2、出售资产

 

 

三是业绩承诺与补偿机制。交易对方宁夏电投承诺，若置入资产交割日在2025年12月31日前，并购标的电投新能源2025-2027年扣除非经常性损益后的归母净利润分别不低于7,585.51万元、7,879.31万元和7,850.91万元。若实际净利润低于承诺值，宁夏电投将以现金方式进行补偿。此外，在业绩承诺期届满时，还将对置入资产进行减值测试，若减值额超过累计已补偿金额，宁夏电投需另行补偿差额部分。这种双重保障机制有效降低了上市公司收购风险，增强了投资者信心。

 

表3：预测业绩指标及承诺业绩指标

 

单位：万元

 

三、宝塔实业重组方案核心路径分析
 

（一）产业转型与资产优化配置
 

一是剥离低效资产，聚焦高潜力产业。宝塔实业通过本次重组，将持续亏损的轴承业务资产置出，换取宁夏电投旗下优质新能源资产，实现了从传统制造业向国家战略支持的新能源产业的跨越。这种产业转型不仅解决了上市公司的持续经营问题，更重要的是将地方国资手中的存量新能源资产注入资本市场，借助上市公司平台实现资源的优化配置。电投新能源拥有的风电、光伏及储能项目，均位于宁夏地区，该区域具有丰富的风能和太阳能资源，且新能源项目符合“双碳”目标下的产业发展方向，政策支持力度大、市场前景广阔。截至2025年3月31日，电投新能源已并网光伏装机430MW、风电装机248.5MW、储能装机300MW/600MWh。2023年、2024年和2025年1-3月电投新能源分别实现净利润8,203.71万元、6,023.85万元和1,443.09万元，盈利能力显著优于置出的轴承业务，为上市公司注入了稳定的利润来源。

 

二是资产结构优化与质量提升。重组前，宝塔实业资产结构以传统制造业资产为主，应收账款占比高、周转效率低；重组后，资产结构转变为以新能源发电资产为主，固定资产占比提升至40.44%，主要为风力发电机组、光伏组件等优质资产，这类资产虽然初始投资大，但使用寿命长、维护成本相对稳定，且能产生持续的现金流。从财务指标看，重组后上市公司2025年3月末备考资产总额643,443.99万元，较交易前增长495.2%；归属于母公司所有者权益48,430.03万元，增长 65.5%；资产负债率86.54%，虽有所上升，但考虑到新能源项目的长期收益能力，该负债率仍处于合理可控范围。更重要的是，重组后上市公司净利润由负转正，2025年1-3月备考净利润1,313.45万元，彻底扭转了此前持续亏损的局面，资产质量得到根本性提升。

 

表4：本次交易对上市公司财务报表影响情况

 

单位：万元、%

 

 

（二）估值方法选择与价值发现机制
 

一是收益法凸显新能源资产长期价值。本次对电投新能源股权价值的评估采用收益法，充分考虑了新能源项目的未来收益能力，与资本市场对新能源企业的估值逻辑一致。收益法评估的核心是预测企业未来现金流并折现，对于电投新能源这类运营稳定的新能源企业，其风电、光伏项目的发电利用小时数、上网电价、补贴收入等参数均可基于历史数据和政策规定合理预测，因此收益法能够更准确地反映其内在价值。具体来看，评估中对各电站的发电利用小时数参考了2021-2024年历史平均值，光伏项目考虑了组件每年0.5%的衰减率，风电项目不考虑衰减；上网电价结合市场化交易价格与补贴政策确定；成本费用基于历史水平合理预测。通过这种方式，评估值充分反映了电投新能源在预测期内的盈利能力，最终评估增值率13.98%，既体现了资产的现时价值，又兼顾了未来增长潜力。

 

二是与传统估值方法的对比优势。如果采用资产基础法评估电投新能源，可能会低估其价值。因为资产基础法主要反映资产的现时重置成本，而忽略了新能源项目未来收益增长等无形资产价值。例如，电投新能源拥有的多个风电、光伏项目已纳入国家可再生能源补贴目录，未来补贴收入具有较强的确定性，这部分价值在资产基础法中难以充分体现，而收益法则能通过未来现金流折现将其纳入估值范围。这种估值方法的选择，使得地方国资持有的新能源存量资产在注入上市公司时，能够获得更公允的价值评估，避免了国有资产在转让过程中的价值低估，实现了国有资产的保值增值。同时，上市公司以合理价格收购优质资产，也为股东创造了价值，实现了多方共赢。

 

（三）政策工具运用与制度创新
 

一是政策窗口把握与合规性设计。本次重组方案巧妙把握了证监会2024年下半年以来并购重组政策放松的窗口，采用“资产置换+现金购买”的组合模式，既符合政策导向，又规避了发行股份可能带来的股权稀释问题。根据重组管理办法，本次交易构成重大资产重组，但不构成重组上市，因此无需经过复杂的审批程序，提高了重组效率。在合规性设计方面，交易方案充分考虑了国有资产管理的特殊要求，评估报告经自治区国资委备案，交易价格以评估结果为依据，关联交易履行了回避表决程序，确保整个重组过程合法合规，经得起监管审查和市场检验。

 

二是过渡期安排与风险防控。为防范交易风险，本次重组设置了严格的过渡期损益安排和业绩承诺补偿机制。过渡期内，置入资产的盈利归上市公司所有，亏损由交易对方承担；置出资产的盈亏由承接方负责。这种安排确保了交易前后资产价值的稳定性，避免了因过渡期经营波动影响交易对价的公允性。业绩承诺与补偿机制则进一步降低了上市公司收购风险。宁夏电投承诺的三年累计净利润约2.33亿元，而本次交易对价8.09亿元，承诺净利润占交易对价的比例约 28.8%，体现了交易对方对置入资产盈利能力的信心。同时，减值测试补偿作为补充，进一步保障了上市公司在资产价值后续波动时的利益。

 

（四）资本运作与市场协同效应
 

一是上市公司平台价值释放。通过本次重组，宁夏电投旗下的电投新能源将会实现间接上市，借助上市公司的资本运作平台，未来可通过股票增发、债券发行等方式进一步融资，扩大新能源项目投资规模，形成“融资-投资-盈利-再融资”的良性循环。相比单独运营，上市平台的融资成本更低、融资渠道更宽，能够为新能源项目提供更充足的资金支持，加速项目开发与建设，提升资产整体价值。

 

二是市场估值与股东价值提升。新能源行业在资本市场享有较高的估值溢价，本次重组完成后，宝塔实业的主营业务将转变为新能源发电，其估值逻辑将从传统制造业切换至新能源板块。根据行业平均市盈率，假设公司未来市盈率达到25倍，以2025年承诺净利润7,585.51万元计算，对应市值约18.96亿元，较重组前市值实现大幅提升，显著提升了国有股东的持股价值。此外，重组后上市公司的盈利能力和资产质量将会显著改善，有望吸引更多机构投资者关注，提升股票流动性和市场关注度，进一步释放市场价值。这种资本运作与产业转型的协同效应，正是地方国资通过上市公司平台实现资产价值提升的核心逻辑所在。
 

四、地方国资公司资产价值提升的经验启示
 

（一）战略规划与资产整合策略
 

一是明确产业定位与转型方向。宝塔实业案例表明，地方国资公司实现资产价值提升的首要前提是明确产业定位，选择具有发展潜力的战略性新兴产业作为转型方向。在“双碳”目标下，新能源产业符合国家战略导向，市场空间广阔，是地方国资重点布局的领域之一。地方国资公司应立足区域资源禀赋和产业基础，制定清晰的资产整合战略，聚焦新能源、高端制造、数字经济等高增长领域，将优质存量资产向这些领域集中，通过上市公司平台实现资源的优化配置与价值重估。避免盲目多元化，确保资产整合的协同效应。

 

二是分层分类推进资产证券化。宁国运通过本次重组，将电投新能源注入上市公司，实现了新能源资产的证券化。这种分层分类的资产证券化策略，能够根据资产特点选择合适的路径，最大化资产价值。地方国资公司应建立资产分类管理体系，对具备上市条件的优质资产，通过重大资产重组、分拆上市等方式注入上市公司；对暂不具备条件的资产，可先通过市场化运作提升资产质量，待条件成熟后再推进证券化。这种渐进式资产证券化策略能够降低操作难度，提高成功率。

 

（二）重组方案设计与估值技术应用
 

一是灵活设计交易结构。本次重组采用“资产置换+现金购买”的组合模式，既实现了资产整体置换，又避免了发行股份带来的股权稀释，同时通过现金支付部分对价，平衡了交易双方的利益。地方国资公司在设计重组方案时，应根据资产特点、上市公司现状和市场环境，灵活选择交易模式，可考虑资产置换、发行股份购买资产、现金收购等多种方式的组合，兼顾交易效率、股权结构稳定和资金压力等因素，制定最适合的方案。

 

二是科学选择估值方法。本次交易对置入资产采用收益法，对置出资产采用资产基础法，根据不同资产的特性选择合适的估值方法，确保估值结果的公允性。估值是重组方案的核心环节，地方国资公司应重视估值技术的应用，聘请专业评估机构，根据资产的性质、行业特点、未来收益等因素，合理选择估值方法。对于盈利稳定的经营性资产，可优先考虑收益法，以反映其未来价值；对于传统制造业资产，可采用资产基础法，确保资产价值的真实性。同时，应充分考虑行业政策、市场环境等因素对估值的影响，合理确定评估参数。

 

（三）政策利用与风险防控机制
 

一是积极把握政策窗口。本次重组充分利用了当前证监会并购重组政策机遇，简化审批程序，将会提高重组效率。地方国资公司应密切关注国家政策动向，把握政策窗口机遇，适时推进资产整合与重组。在政策允许范围内，创新交易模式，优化审批流程，降低时间成本。同时，加强与监管部门的沟通，确保重组方案符合政策导向，提高获批概率。

 

二是建立全方位风险防控体系。本次重组通过过渡期损益安排、业绩承诺与补偿机制、减值测试补偿等多种方式，构建了全方位的风险防控体系，有效降低了交易风险。地方国资公司在推进资产整合过程中，应建立完善的风险防控机制，包括但不限于：过渡期管理机制、业绩承诺与补偿、减值测试补偿、担保措施等。针对不同类型的风险，制定相应的应对策略，确保国有资产安全和交易公允性。同时，加强内部控制和审计监督，防范操作风险和道德风险。

 

（四）资本运作与产业协同发展
 

一是发挥上市公司平台功能。本次重组充分利用了上市公司的融资、估值、资源整合等平台功能，为新能源资产的后续发展提供了支持。地方国资公司应重视上市公司平台价值，将其作为资产价值提升的核心载体。通过上市公司的资本运作能力，为注入资产提供资金支持，扩大产业规模；借助上市公司的品牌效应和市场影响力，提升资产的市场关注度和估值水平；利用上市公司的治理结构和管理机制，规范资产运营，提高管理效率。

 

二是推动产融结合与协同发展。本次重组实现了产业资本与金融资本的有效结合，新能源产业的稳定现金流与资本市场的融资功能相互促进，形成协同效应。地方国资公司应推动产业资本与金融资本深度融合，通过上市公司平台，实现产业发展与资本运作的良性互动。一方面，利用金融工具支持产业扩张；另一方面，通过产业发展提升资本价值。同时，加强与金融机构的合作，创新融资方式，降低融资成本，为资产价值提升提供资金保障。
 

结 语
 

随着国有企业改革的深入推进和资本市场注册制改革的全面实施，地方国资公司将拥有更广阔的资产整合空间。在国家战略背景下，地方国资公司应进一步聚焦战略性新兴产业，加快存量资产向优质上市公司整合，通过资本运作与产业升级的深度融合，实现国有资产的保值增值与运营效率提升，为区域经济高质量发展注入新动能。

 

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